王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？<善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么/strong>

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