文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。<攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别/sdt>

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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