分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gàjn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗i)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但(dànjn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗)今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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