文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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