来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它(tā)们(men)对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。

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