主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市ong>

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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