分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回(h邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗uí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化(h邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗uà)的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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