文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以025是哪里的区号，025是哪里的区号查询恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)025是哪里的区号，025是哪里的区号查询使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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