摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投(tó气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别u)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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