《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。八哥鸟寿命是多少年>

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，八哥鸟寿命是多少年可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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