核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看(k一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元àn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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