《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较(jiào20斤是几kg 20斤是多少磅)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料20斤是几kg 20斤是多少磅同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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