平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèwork on的用法以及语法，workon的用法总结i)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duànwork on的用法以及语法，workon的用法总结)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōwork on的用法以及语法，workon的用法总结ng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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