文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。唐山大地震和汶川大地震哪个严重trong>随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预唐山大地震和汶川大地震哪个严重(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。