文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水>

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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