来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货(huò)币(bì)创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为(53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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