主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导。晋m是山西哪里的车g>3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)晋m是山西哪里的车承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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