“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些(铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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