“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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