分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支(z厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积hī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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