摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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