我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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