文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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