平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(sh乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿ēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿ht: 24px;'>乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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