王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率(l蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样ǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

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