文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中时市正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长(shì)场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

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