王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具(jù)兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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