核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来(lái)科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(n你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思ián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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