文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。阴肖是指哪几个肖t>

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业(yè)。阴肖是指哪几个肖t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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