核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月(yuè)移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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