“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有(yǒu)唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(b唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星ǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产行(xíng)业在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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