主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证(z离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗hèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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