王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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