文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱(ruò昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年(niá昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县n)开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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