《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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