来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗ng>不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货(huò)币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。