王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思的户(hù)数不低于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考我们(men)的研究报告。

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