文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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