王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗关于(yú)2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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