文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(ch女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌ū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个(gè)非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小(xi女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌ǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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