核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末(mò)提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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