核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续pupil是什么意思 pupil是可数名词吗两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财pupil是什么意思 pupil是可数名词吗政存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。pupil是什么意思 pupil是可数名词吗>

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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