《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续(xù)的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发(fā)展麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁g>

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。