王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天　　

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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