文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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