分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：yijia023.cn注册成功 纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思