文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(j实属和属实区别在哪，实属与属实的区别iān)受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

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