来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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