《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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