《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策(cè向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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